文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表dt>第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概(gài)率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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