文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的(de)资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资(zī)渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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