平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续高于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁)10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(z雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁ī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的(de)规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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